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Valoriser une entreprise selon sa capacité bénéficiaire

Valoriser une entreprise selon sa capacité bénéficiaireIl y a quelques semaines, nous nous étions intéressés à la valorisation des entreprises et nous avions commencé par estimer sa valeur réelle selon les actifs possédés.

Aujourd’hui, nous allons essayer de donner une valeur aux bénéfices réalisés par une entreprise, c’est à dire calculer sa capacité bénéficiaire.

Calculer la valeur intrinsèque d’une entreprise est une étape primordiale pour tout actionnaire qui se respecte. En effet, c’est en estimant sa valeur réelle que l’on peut envisager ou non l’achat d’actions de cette société.

  1. La méthode de calcul
  2. L’ajustement des bénéfices
  3. Le coût du capital
  4. Le mot de la fin

La méthode de calcul

La méthode de calcul de la capacité bénéficiaire n’a d’intérêt que si l’entreprise possède des avantages concurrentiels durables.

En effet, cette méthode émet comme hypothèse que les bénéfices réalisés seront constants dans le temps. Or dans un secteur concurrentiel, il existe de fortes probabilités que les parts de marché de la société s’amenuisent au gré des nouveaux arrivants. C’est pour cette raison que cette valorisation ne s’applique d’une manière fiable qu’aux entreprises possédant des avantages durables vis-à-vis de leurs concurrents.

Si elle n’en possède pas, alors il convient plutôt de la valoriser selon ses actifs.

Pour calculer la capacité bénéficiaire d’une entreprise, il suffit d’appliquer la formule suivante :

Valeur de la capacité bénéficiaire = Bénéfices ajustés / coût du capital

Ainsi, l’équation se compose de 2 inconnues : les bénéfices ajustés et le coût du capital.

Nous allons maintenant détailler chacune des parties de la formule.

L’ajustement des bénéfices

Ce qui nous intéresse ici c’est l’ajustement des bénéfices afin d’obtenir l’argent que l’on pourrait distribuer aux actionnaires sans faire pâtir l’exploitation de l’entreprise.

Ainsi, on commence généralement par calculer le résultat d’exploitation moyen lors des dernières années. Le but étant d’avoir un résultat qui n’est ni sous ni sur-évalué.

Puis, on soustrait du résultat obtenu l’impôt sur les bénéfices en utilisant un taux d’imposition moyen sur les dernières années.

Ensuite, on va ajouter au résultat moyen d’exploitation après impôts toutes les charges (intégrées dans ce résultat) ne modifiant pas la trésorerie, c’est à dire n’entraînant pas de sortie réelle d’argent. Grosso modo, il suffit d’ajouter les amortissements et les provisions qui se sont déroulés durant le dernier exercice.

On obtient ainsi l’argent que l’on peut distribuer aux actionnaires ou bien réinvestir dans l’entreprise. Cependant à ce stade, si on distribuait la totalité aux actionnaires, la production en pâtirait tôt ou tard puisque les actifs existants ne seraient jamais renouvelés : aucun investissement effectué pour renouveler les machines, les bâtiments…

Enfin, on va retirer du montant obtenu les investissements permettant le renouvellement de l’outils de production : on les appelle les investissements de maintenance.

Bénéfice ajustés = Résultat d’exploitation moyen – Impôts sur les bénéfices + Amortissements & provisions – Investissements de maintenance

Avec cette formule, on a extrait les bénéfices que l’on peut distribuer aux actionnaires sans mettre en péril l’exploitation de l’entreprise.

Toutes les données nécessaires au calcul du bénéfice ajusté se trouvent en majorité dans les comptes de résultat de l’entreprise mais aussi dans le tableau des flux de trésorerie (notamment pour les investissements).

Le coût du capital

Pour subvenir aux besoins liés à l’exploitation, une entreprise a besoin de financement.

D’une manière générale, elle se finance selon 2 moyens : l’argent apporté par les actionnaires ainsi que celui prêté par les intermédiaires financiers (comme les banques).

Ces 2 sources de financement coûtent de l’argent à l’entreprise. En effet, les prêteurs de capitaux demandent des contreparties pour compenser les risques encourus pour cet investissement dans l’entreprise.

Le coût du capital indique le taux d’intérêt moyen payé pour le financement de l’entreprise.

Par exemple, si une entreprise se finance à 25% par des emprunts bancaires (à 5% d’intérêts) et le reste par de l’argent provenant des actionnaires (à 10% d’intérêts) alors le coût du financement de l’entreprise sera de 25% x 5% + 75% x 10% = 8,75%.

Sachez que le coût du capital des actionnaires est généralement plus élevé que celui des emprunts bancaires. Cela est en parti dû au fait que lorsque l’entreprise fait faillite, les banques sont toujours remboursées AVANT les actionnaires. Puisque le risque est plus important, le coût est ainsi plus élevé.

Le mot de la fin

Une fois que les bénéfices ajustés et le coût du capital sont calculés, il ne reste plus qu’à effectuer la division pour obtenir la valeur de la capacité bénéficiaire de l’entreprise.

Pour comparer cette donnée à la capitalisation boursière de l’entreprise (son prix sur les marchés financiers), il reste encore une étape. En effet, cette valorisation suppose que tous les financements proviennent des capitaux propres de l’entreprise, c’est à dire des actionnaires. Or c’est très rarement le cas.

Ainsi, on retire de la valeur de la capacité bénéficiaire toutes les dettes financières auxquelles on ajoute la trésorerie excédentaire (trésorerie actuelle – 1% du chiffre d’affaires). Ainsi, on agit comme si les dettes financières n’existaient pas.

Enfin, en divisant la valeur de la capacité bénéficiaire retraitée par le nombre d’actions en circulation, on obtient la valeur estimée de l’entreprise par action. Vous pouvez ainsi la comparer au prix proposé par les marchés financiers, c’est à dire son cours de bourse.

Si cette méthode de valorisation vous intéresse, je ne peux que vous encourager à lire l’excellent livre Investir dans la valeur.

N’oubliez jamais de conserver une belle marge de sécurité lorsque vous investissez !

A bientôt pour un exercice pratique de valorisation 🙂

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4 commentaires

  1. Ton article est très bien fait. J’aime bien cette méthode. Quelles genre d’entreprises se trouvent sur ton radar en utilisant cette méthode d’analyse?
    Article récent de Mathieu de Comprendre vos finances : Les actions accréditives, bonne idée?My Profile

    • Bonjour Mathieu,

      Cette valorisation doit être utilisée uniquement pour les entreprises ayant des avantages concurrentiels durables. D’ici quelques semaines, j’expliquerai en détails comment on peut dénicher ce type d’entreprises.

      J’ai pas mal d’entreprises dans ma watchlist avec cette méthode mais les entreprises les plus proches de leur valeur estimée sont Métropole TV, Thermador puis Sanofi. Avec la consolidation actuelle, je pourrai peut-être faire un achat d’ici la fin de l’été, qui sait ? 🙂

      Merci pour ce sympathique commentaire,
      Phil

  2. Bonjour Phil,
    Je pense qu’il est en pratique plus difficile d’estimer les investissements de maintenance qu’en regardant dans le tableau des flux de trésorerie.
    Déjà, dans les flux de trésorerie, on te donne le montant total des investissements sans le segmenter entre croissance et maintenance. Typiquement, si j’ai des usines et que j’en ouvre une nouvelle pour accroître mes capacités de production, je vais retrouver cela dans le capex du tableau. Pourtant, c’est bien un capex de croissance. Le capex de maintenance consiste plutôt à maintenir une usine dans le même état qu’avant. Même si j’augmente mes capacités dans une usine donnée, c’est bien du capex de croissance… Pas toujours simple de faire la part des choses, à moins de connaître les coûts de croissance (ex : prix de la nouvelle usine) et d’aller retrancher ce capex de croissance du total.
    De plus, il y a des activités où il faut faire une rénovation importante toutes les X années (ex : hotellerie) et où les capex des 5 dernières années peuvent ne pas en tenir compte. Alors, seule une connaissance sectorielle te permettra d’estimer le surplus d’investissements nécessaires par rapport à ce que te donne l’entreprise.

    Du coup, assez souvent, on se retrouve à prendre le capex total mais on sous estime en fait le cash généré par l’entreprise réinvesti dans sa croissance.

    • Bonjour Serge,

      Désolé pour la réponse tardive mais j’étais en vacances 🙂

      Pour déterminer les investissements de croissances, je commence déjà par calculer la moyenne des flux d’investissements sur plusieurs années, généralement 4-5 ans, histoire d’avoir un montant moyen réaliste. Certes, selon les secteurs, il faudrait ajuster le nombre d’années à prendre en compte, je suis d’accord.

      Ensuite, selon le secteur, je conserve un certain pourcentage du montant trouvé précédemment. Pour ce faire, je m’aide de la méthode évoquée dans le livre « Investir dans la valeur » qui prend en compte les hausses du CA en fonction des investissements passés. Bien sur, ce n’est pas parfait mais parfois ne connaissant pas assez les secteurs, ça me permet de me donner un ordre d’idée.

      Je cours toujours après l’à peu près juste 🙂

      Merci pour ton commentaire intéressant,
      Phil

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