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Lors d’un article précédent dédié à la valorisation d’une entreprise selon ses actifs, j’avais évoqué 2 méthodes pour calculer la valeur réelle d’une entreprise.
La première méthode permettait d’estimer la valeur intrinsèque pour une entreprise évoluant dans un secteur en bonne santé. Si le secteur est pérenne, il existe de grandes chances qu’il attire des nouveaux concurrents avides de parts de marché. Dans ce cas, une estimation possible de la valeur de l’entreprise revenait à l’estimer selon le coût que payerait aujourd’hui un nouvel arrivant pour reproduire les mêmes actifs : cette méthode s’appelle la valeur de renouvellement des actifs.
La seconde méthode est à utiliser dans le cas où la société évolue dans un secteur en difficulté. Dans ce cas, elle ne vaut pas plus que sa valeur liquidative, c’est à dire sa valeur à la casse : arrêt de l’activité de l’entreprise, ventes des actifs détenus par la société, remboursements des dettes aux créanciers et enfin s’il reste de l’argent il sera distribué aux actionnaires.
Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à une entreprise d’un secteur en difficulté : PSA Peugeot Citroën. Nous allons imaginer le pire scénario possible pour cette entreprise, à savoir sa liquidation, et estimer l’argent qui irait au final dans la poche des actionnaires. Alors cette société a t-elle plus de valeur morte que vive ? C’est ce que nous allons estimer aujourd’hui.
Présentation de l’entreprise
L’entreprise PSA Peugeot Citroën (PSA) est un constructeur automobile bien connu de tous.
Depuis quelques années, le secteur automobile européen est en crise. Ainsi, durant l’année 2012, 12 millions de voitures neuves seulement ont été vendues, soit un plus bas depuis 17 ans !
PSA, réalisant plus de 60% de son chiffre d’affaires en Europe, a pris la crise de plein fouet : sur les 5 derniers exercices, 3 engendrent des pertes notamment celui de 2012 avec – 5 milliards de résultat.
Bref, la société ainsi que son secteur ne vont pas franchement bien et il semble judicieux et conservateur d’évaluer PSA selon sa valeur liquidative.
Pour ce faire, nous allons avoir besoin de ses états financiers, principalement son bilan comptable et son compte de résultat. Pour les trouver, il suffit d’aller sur un moteur de recherche et de saisir « Peugeot actionnaire » et vous arriverez sur le site officiel du groupe dédié aux actionnaires. Ensuite, allez dans la rubrique « Finance » et « Informations réglementées » pour trouver les états financiers.
Pour cet exercice, j’ai utilisé le bilan comptable au 31 décembre 2012 :
| Bilan comptable de PSA au 31/12/12 | |||
|---|---|---|---|
| Actif | Passif | ||
| Actif immobilisé | 21 597 | Capitaux propres | 10 557 |
| Ecarts d’acquisition | 1 564 | ||
| Immobilisations incorporelles | 4 133 | ||
| Immobilisations corporelles | 12 438 | ||
| Titres mis en équivalence | 1 536 | ||
| Titres de participation | 62 | ||
| Autres actifs financiers non courants | 772 | ||
| Autres actifs non courants | 518 | ||
| Actifs d’impôts différés | 574 | ||
| Actif circulant | 43 243 | Dettes | 54 292 |
| Prêts des activités de financement | 23 095 | ||
| Titres de placement des activités de financement | 867 | ||
| Stocks | 6 193 | ||
| Clients des activités industrielles | 1 827 | ||
| Impôts courants | 150 | ||
| Autres débiteurs | 2 799 | ||
| Actifs financiers courants | 1 501 | ||
| Trésorerie | 6 811 | ||
| Total actif | 64 849 | Total passif | 64 849 |
Les montants sont exprimés en millions d’euros.
Maintenant que nous avons récupéré le dernier bilan, il va falloir ajuster les actifs selon leur valeur liquidative, c’est à dire comme si on était forcé de les vendre.
Ajustements des actifs
Ici, il est nécessaire de lire le rapport annuel de la société et notamment les notes détaillant le bilan comptable pour bien comprendre la composition de chaque poste.
Pour ajuster les actifs, il faut simplement se demander combien rapporterait la cession de ces derniers en cas de liquidation de la société. En partant de la valeur comptable, nous garderons seulement un certain pourcentage de cette valeur pour obtenir la valeur à la casse de chaque poste du bilan. Les explications sont données dans la colonne commentaire.
| Actif | Valeur comptable | Ajustement en % | Valeur ajustée | Commentaire |
|---|---|---|---|---|
| Ecarts d’acquisition | 1 564 | 0% | 0 | Les écarts d’acquisitions des entreprises absorbées n’ont aucune valeur lors d’une liquidation |
| Immobilisations incorporelles | 4 133 | 0% | 0 | En lisant les notes du bilan, on constate que les immobilisations incorporelles sont constituées en majorité des dépenses en développement. Est-ce réellement un actif ? Je ne sais guère mais en tout cas, ça vaudra 0 en cas de liquidation. |
| Terrains et constructions | 2 935 | 75% de la valeur d’achat | 5 250 | La valeur d’acquisition des terrains et des constructions s’élèvent à environ 7 milliards d’euros, tandis que leur valeur comptable n’est que de 2,9 milliards d’euros. Cette différence notable s’explique par l’amortissement comptable de ces derniers : plus ils sont anciens, et plus leur valeur comptable diminue. Même s’ils sont anciens, grâce à la hausse immobilière ces dernières années, on peut estimer de manière conservative leur valeur liquidative à environ 75% de leur valeur initiale, soit 5,25 milliards d’euros. |
| Matériel et outillages | 4 966 | 25% | 1 241 | Le matériel et les outils sont des actifs qui peuvent devenir obsolètes assez rapidement. Aussi, plus ils sont spécialisés (ce qui semble être le cas ici), moins ils auront de clients potentiels lors d’une mise en liquidation. Je choisis ici de conserver 25% de leur valeur comptable. |
| Véhicules données en location | 2 587 | 0 % | 0 | Ce poste du bilan est majoritairement constitué de véhicules vendus à des particuliers, bénéficiant d’une clause de rachat à un prix déterminé à l’avance. Selon le rapport annuel, les véhicules sont enregistrés selon leurs coûts de revient après déduction de leurs valeurs résiduelles. A mon sens, en cas de mise en liquidation, ce poste aurait une valeur nulle. |
| Autres immobilisations corporelles | 1 950 | 25% | 487 | Les autres immobilisations corporelles sont reprises à 25% de leur valeur comptable. |
| Titres mis en équivalence | 1 536 | 50% | 768 | Il serait nécessaire d’analyser chaque titres au cas par cas. Pour gagner du temps, je conserve la moitié de leur valeur comptable. |
| Titres de participation | 62 | 50% | 31 | Idem qu’au dessus. |
| Autres actifs financiers non courants | 772 | 50% | 386 | – |
| Autres actifs non courants | 518 | 50% | 259 | – |
| Actifs d’impôts différés | 574 | 0% | 0 | Si l’entreprise cesse son activité, le report d’impôt ne sera d’aucune utilité puisqu’elle ne réalisera plus de bénéfices. |
| Prêts des activités de financement | 23 095 | 75% | 19 631 | PSA possède également une activité qui finance les prêts liés à la vente des véhicules. Les prêts étant sur une durée de quelques années (environ 5 ans), j’ai choisi de reprendre les créances à 75% de leur valeur comptable en prévision de 25% d’impayés |
| Titres de placement des activités de financement | 867 | 100% | 867 | Aucun ajustement nécessaire (actif très liquide donc proche de sa valeur comptable) |
| Stocks | 6 193 | 40% | 2 477 | Le stock est très spécialisé, contenant 4 milliards de produits finis. Une belle décote de 60% s’impose. |
| Clients des activités industrielles | 1 827 | 85% | 1 553 | Les créances sont reprises à 85% de leur valeur comptable en prévision de 15% d’impayés |
| Impôts courants | 150 | 0% | 0 | Si l’entreprise cesse son activité, le report d’impôt ne sera d’aucune utilité puisqu’elle ne réalisera plus de bénéfices. |
| Autres débiteurs | 2 799 | 85% | 2 379 | Les créances sont reprises à 85% de leur valeur comptable en prévision de 15% d’impayés |
| Actifs financiers courants | 1 501 | 100 % | 1 501 | Aucun ajustement nécessaire (actif très liquide donc proche de sa valeur comptable) |
| Trésorerie | 6 811 | 100% | 6 811 | Aucun ajustement nécessaire (actif très liquide donc proche de sa valeur comptable) |
| Total actif | 64 849 | – | 43 641 |
Avec ce tableau, on constate que les actifs de PSA ont une valeur comptable de 64 849 millions d’euros.
Après ajustements, les actifs cédés rapporteraient à l’entreprise 43 641 millions d’euros en cas de mise en liquidation.
Calcul de la valeur liquidative
En déduisant la totalité des dettes de l’entreprise aux actifs ajustés, on constate que la valeur liquidative de cette entreprise serait négative :
Valeur de liquidation = Actifs ajustés – Dettes
Valeur de liquidation = 43 641 – 54 292 = – 10 651
Cette valorisation négative est principalement due à 2 facteurs :
- lors d’une mise en liquidation, plus les actifs sont spécialisés et/ou peu liquides, plus ils subissent une décote importante par rapport à leur valeur comptable. Dans le cas de PSA, les actifs liquidés ne rapporteraient qu’environ 66% de leur valeur comptable.
- cette entreprise est très endettée : sur 65 milliards d’euros au passif (fonds propres + dettes), plus de 54 milliards sont des dettes pour seulement 10,5 milliards de capitaux propres (actionnaires). Il faut savoir que les entreprises remboursent en priorité les créanciers (les banques et les détenteurs d’obligations) et seulement ensuite les actionnaires s’il reste de l’argent.
Ainsi, un actionnaire qui souhaiterait acheter des actions de PSA en envisageant la liquidation de l’entreprise ferait probablement une bien mauvaise opération. En effet, après la vente des actifs et le remboursements des dettes aux créanciers, il existerait de grandes chances qu’il ne reste plus rien pour les actionnaires.
La valeur de liquidation d’une entreprise est une méthode de valorisation extrêmement prudente et très utile pour les entreprises évoluant dans des secteurs sinistrés. Elle permet aux actionnaires d’évaluer le pire des scénarios, c’est à dire la mise en liquidation de la société. Généralement, la valeur obtenue peut être considérée comme la valorisation minimale de la société.
Il existe certaines sociétés qui ont plus de valeur mortes que vives. Cependant, elles sont généralement peu endettées et possèdent beaucoup d’actifs liquides et/ou de qualités.
Dans le cas de l’entreprise PSA, avec ce simple exercice de valorisation, il est aisé de comprendre qu’une liquidation de la société ne serait pas intéressante pour les actionnaires.
Cependant, en envisageant un redressement du secteur automobile et un retour aux bénéfices pour l’entreprise, il serait possible d’évaluer cette société selon la valeur de renouvellement des actifs… Ce scénario n’étant pas certain, la valorisation en découlant serait par conséquent plus risquée que celle provenant de la mise en liquidation (pire scénario possible).
Alors soyez prudents lors de vos investissements et à bientôt !
NB : Je possède des actions Peugeot mais cet article n’est en aucun cas une recommandation d’achat. L’objectif étant d’exposer une méthode de valorisation possible de cette entreprise.
Merci de nous expliquer le tableau sur la cessation des actifs. Je n’avais pas imaginé qu’ils y avaeint autant de poste à liquider.
Bonjour Florence,
Il y a effectivement beaucoup d’actifs différents à liquider mais ce scénario serait une bien mauvaise nouvelle pour les actionnaires de la société.
Nous verrons d’ici 2 à 5 ans s’il fallait estimer PSA selon sa valeur liquidative ou bien selon sa valeur de renouvellement des actifs 🙂
Cordialement,